作者：泰羅，編輯：小市妹

根據國家統計局數據顯示，天然氣生產加快。6月份，規上工業天然氣產量202億立方米，同比增長9.6%，增速比5月份加快3.3個百分點；日均產量6.7億立方米。進口天然氣1043萬噸，同比增長0.9%。1-6月份，規上工業天然氣產量1236億立方米，同比增長6.0%。進口天然氣6465萬噸，同比增長14.3%。

這背后是實打實的需求。

燃氣需求量上，2023年全國天然氣消費量達到3915億立方米，同比增長7.6%，扭轉了2022年首次下滑頹勢。按照0.5元/立方米來粗略計算，中國燃氣市場消費規模高達2000億元左右。

從結構上看，最近5年工業燃料消費復合增長率為15%，占比32%提升至42%，取代城市燃氣成為天然氣第一大消費領域。

2024年以來，深圳、成都、莆田、鎮江等多個城市相繼上調燃氣費價格。在此之前，全國多地早已開啟燃氣費順價調整，只不過當時市場關注度并不高。比如，2022年有45個城市調整，2023年大幅上升至83個城市。

在A股市場，燃氣板塊一共有30余家上市公司，但沒有一家長期大牛股。在港股上市的國央企燃氣巨頭，表現相對更好，但仍然呈現較為明顯的周期屬性。

燃氣行業資本表現萎靡，與過去的生意模式密切相關。

天然氣上游主要為勘探開采，被“三桶油”牢牢把控。其中，中石油天然氣產量占比58%，中石化16%，中海油12%。大多數燃氣公司上游氣源均來自于“三桶油”，占比超過90%，以致于前者產業鏈話語權較弱，大多沒有什么采購成本優勢。

中下游包括存儲運輸以及直供分銷，主要玩家包括燃氣公司。終端即消費用戶，其中工業用氣占比40%，城市燃氣占比32%。燃氣公司下游定價，不是自己能夠決定的，往往是當地政府來決定。在順價政策之前，燃氣價格常年不漲。

上游沒有話語權，下游沒有議價權，燃氣公司本質又是賺差價的“中間商”，盈利能力較弱，且有明顯周期性，亦是估值常年萎靡的核心邏輯。

政策改革推進漲價后，行業增長邏輯發生深刻變化。2023年，國家發改委出臺《關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見》。這是一種市場化定價機制，可根據氣源成本變化來調整終端售價，打破了原有周期性波動，使燃氣公司的經營水平能夠長期保持在健康資產回報率狀。

中國燃氣巨頭主要有五家，包括昆侖能源、新奧能源、中國燃氣、華潤燃氣、港華智慧能源。按照天然氣銷售量來看，2023年市場份額分別為12.5%、8.5%、10%、9.8%、4.17%，合計占全國市場的45%。

從業務規模上看，昆侖能源最大，最新營收已經突破1700億元。作為一家央企，背靠大股東中石油，不斷獲得其扶持，實現了天然氣批零一體化。這在國內燃氣企業中是少有的，資源與采購成本優勢，是其核心競爭力之一。因此，昆侖能源燃氣銷售量逐年攀升，從行業排名第三陸續超越新奧能源和華潤燃氣，2022年便成為行業第一。未來天然氣銷量還有較大增長潛力。

新奧能源排名第二，2023年營收超1100億元，是一家由王玉鎖私人控制的大型燃氣巨頭。它不僅在天然氣分銷市場占據重要地位，同時在綜合能源銷售服務和增值業務方面有較高份額。該公司通過舟山碼頭資源靈活調配氣源，與海外簽訂長期合同，有效控制采購成本，是其競爭優勢之一。

華潤燃氣排名第三，2023年營收為923億元。其核心優勢在于擁有較多大型城市燃氣項目，且多數項目分布于京津冀、長三角、成渝雙城以及粵港澳大灣區等核心區域，旗下包括成都燃氣、重慶燃氣、昆山燃氣等。此外，綜合服務和綜合能源業務快速發展，尤其是面向龐大的居民用戶基礎，增值業務潛力較大。

另外，中國燃氣、港華智慧能源位列第四、第五，2023年營收分別為805億元、181億元。

2018-2023年，5家營收年復合增速為11%、13.4%、11.7%、14.6%、10.98%，均保持了不錯增長，主要得益于燃氣用戶數量的持續增長，尤其是工商業領域的表現亮眼。

同期，歸母凈利潤年復合增速分別為4.2%、19.3%、-6.8%、3.3%、5.2%。新奧能源增速最高，源于2019年一次重大資產重組，歸母凈利潤翻了1倍。刨除該異常值后，最近4年復合增速為4.7%。中國燃氣是唯一一家負增長的巨無霸，跟凈利率大幅下滑密切相關。

盈利能力方面，2023年五大燃氣巨頭的毛利率分別為14.8%、12.6%、13%、18.2%、8.4%，均保持持續下滑態勢，與銷氣毛差密切相關。自從2019年開始，國際天然氣價格中樞整體大幅上升，導致采購成本水漲船高，但下游順價不通暢，導致毛差逐漸收窄。

比如，昆侖能源2019年毛差為0.53元/方，到2021年已經大幅下滑至0.482元/方。后來，伴隨著順價政策改革，毛差才有所企穩，2023年來到0.5元/方。

再看凈利率水平，2023年五大巨頭凈利率差別不算大，基本都維持在5%-7%之間。其中，中國燃氣較2020年峰值大幅下滑11.7%，盈利能力大幅惡化。昆侖能源波動較大，2021年一度去到18.6%，2022-2023年又大幅回落至5%左右。

凈資產收益率方面，新奧能源2023年為16.7%，常年保持在五大巨頭第一或第二的水平上。其次是華潤燃氣，為13%。而之前ROE領先的中國燃氣，現已經排名墊底。

股息率方面，中國燃氣最高，為6.1%。其次是港華智慧能源，為5%，其余三家相差不大，均在4%左右。

從以上核心財務數據對比看，中國燃氣基本面最為羸弱，盈利能力惡化，以致于股價較2021年高峰回撤超七成。港華智慧能源業務體量相對偏小，市值僅百億港元出頭，與其余四家差距較大，且股價歷年表現萎靡。

其余三家燃氣巨頭業績保持了穩健增長，盈利能力雖然伴隨著行業整體亦有所下滑，但韌性相對較好。

另外，從資本市場角度來看，央國企燃氣巨頭或更容易受到市場青睞，因為監管政策方面有意引導資金對低估的央國企進行配置。

從中國特色估值體系提出以來，估值偏低的國企、央企獲得市場加持，估值也有一定程度的回歸。再者，2024年年初，國資委要求把市值管理納入央企負責人考核，其掌舵人有足夠動力采取回購、加大分紅等方式去維穩市場。此外，監管出臺指導意見強化上市公司加大分紅比例，高股息策略持續被市場追捧。

五家燃氣巨頭均會受益于燃氣行業基本面向上拐點的大邏輯。其中，昆侖能源、華潤燃氣作為央國企，成長性又相對更佳，會是這一波燃氣提價的大贏家。當然，順價政策早已啟動，資本市場也有較為充分的定價，未來回報率預期不宜過高，同時謹防市場風格發生變化帶來的回撤風險。